分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(y阿富汗改名现在叫什么ǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(阿富汗改名现在叫什么yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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