文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(j缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱ìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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