来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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