《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的耐克品牌和乔丹品牌是什么关系依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(y耐克品牌和乔丹品牌是什么关系īn)此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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