分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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