平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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