分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　公安协警工资多少，公安协警怎么样　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或公安协警工资多少，公安协警怎么样反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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