摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。闲游的意思 闲游的反义词是什么>

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是闲游的意思 闲游的反义词是什么否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增147闲游的意思 闲游的反义词是什么4亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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