《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米shì)场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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