平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(z朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积hī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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