核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿方阵是什么意思依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动方阵是什么意思了财政存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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