王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光(kě)能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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