核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语trong>二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语)同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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