主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改田井读什么字，畊和耕的区别善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五田井读什么字，畊和耕的区别、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 田井读什么字，畊和耕的区别