文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)遭天谴什么意思，天谴什么意思解释有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn遭天谴什么意思，天谴什么意思解释)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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