文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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