来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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