来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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