文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于拙荆是什么意思，拙荆是什么意思国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(j拙荆是什么意思，拙荆是什么意思ū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chā拙荆是什么意思，拙荆是什么意思o)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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