摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，502下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖8亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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