《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前豫n是河南哪里的车牌值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)豫n是河南哪里的车牌汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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