来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)22寸是多少厘米问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng22寸是多少厘米)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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