王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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