《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复<相遇时间的公式 相遇时间怎么求/strong>

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符相遇时间的公式 相遇时间怎么求合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(ji相遇时间的公式 相遇时间怎么求àng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。