《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(二婚和剩女哪个干净，女性生理需求le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能(nén二婚和剩女哪个干净，女性生理需求g)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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