来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉(de)。

　　新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉>从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(b新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉ù)门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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