核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(lu吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗ò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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