分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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