平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。戊戌年是哪一年ng>1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xú戊戌年是哪一年n)尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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