摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思g>3

　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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