分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元馈赠的意思，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非馈赠的意思(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yān馈赠的意思g)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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