5月(yuè)13日，年内首只央(yāng)企主题ETF——华(huá)泰柏瑞中证央(yāng)企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申请(qǐng)份额总额超过20亿份发行(xíng)上限，将启动比例配(pèi)售。这则小公告(gào)体现出市场对这一“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实际上(shàng)，近(jìn)期围绕着“中特估”的行情，市场关注度非(fēi)常高，5月15日首批3只(zhǐ)央企回报ETF发行，更成为(wèi)这(zhè)一波“中特估”行情的催(cuī)化剂。实际(jì)上，早(zǎo)在去年底及今年一(yī)季度，一些基金经理(lǐ)开始调仓换股(gǔ)“中特(tè)估概念”。

　　目(mù)前“中特估”资金面、情绪面、估值方式等(děng)问题成为市场关注(zhù)焦点，中国基金报采(cǎi)访多位投研人士，解析“中特估”这些焦点问(wèn)题(tí)。

　　央企主题ETF密集(jí)上报发行

　　行情(qíng)催(cuī)化剂？

　　市场对“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题积极追(zhuī)捧(pěng)。不仅(jǐn)华泰柏瑞中证央企红(hóng)利ETF罕见出现(xiàn)启动“比例(lì)配售”情(qíng)况(kuàng)，今年(nián)场内多只“中字(zì)头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只(zhǐ)央企、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后(hòu)续有多只国央企主题(tí)基(jī)金(jīn)发行，市场(chǎng)对此(cǐ)充满(mǎn)期待，如5月15日就(jiù)有3只央(yāng)企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科(kē)技引领(lǐng)、央企现代能源(yuán)等ETF也将获(huò)批发行(xíng)，更有扎堆上报的央国(guó)企基金在排(pái)队入(rù)市。

　　这些或成为这一波(bō)“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机会基金经理何龙表(biǎo)示，央企ETF发行在(zài)情(qíng)绪上是构(gòu)成(chéng)催化因素的，近(jìn)期银行股(gǔ)大涨的一个催(cuī)化因素就(jiù)是积极推(tuī)介(jiè)相关央企ETF的(de)发(fā)行。

　　“随着央企ETF的(de)发(fā)行(xíng)，和诸多主题基(jī)金的申报发行，我认(rèn)为确(què)实会成为引爆行(xíng)情的催(cuī)化剂，基本(běn)面、资金面、政策面(miàn)都在向(xiàng)好，下半(bàn)年(nián)，中特估有可能独领风骚。”万家基(jī)金章恒(héng)更是表示。

　　同样，博时基(jī)金指数与量化投资部(bù)基金经(jīng)理杨(yáng)振建(jiàn)就表示(shì)，近期(qī)密集(jí)申报的国央(yāng)企主题(tí)基金主要涉(shè)及“股(gǔ)东回(huí)报(bào)”、“科技引领”、“现(xiàn)代能源”几大主题，这样的布(bù)局可以更好(hǎo)支持央国(guó)企的(de)估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成为行情(qíng)进一步(bù)上涨的催化剂。去(qù)年以(yǐ)来(lái)公募(mù)基金发行(xíng)整(zhěng)体平淡(dàn)，近期多只(zhǐ)国央企(qǐ)主题(tí)基金申报和(hé)发行，行(xíng)情火热(rè)下将为市场带来增量资金，有望推动进一步(bù)上(shàng)涨。”杨振建进一(yī)步表(biǎo)示。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务总监王(wáng)帅认(rèn)为，公募(mù)基金积极布局央国(guó)企主题基(jī)金(jīn)，一方面(miàn)是因为新一(yī)轮深化国企(qǐ)改革的(de)大幕(mù)将拉(lā)开，叠(dié)加“中特估(gū)”概念，央(yāng)国企上市公(gōng)司的投(tóu)资(zī)价值凸显，该主题(tí)的基(jī)金将为投资者提供更丰富的工具以参与(yǔ)到央国企投资(zī)。另一方面是落实(shí)公募基金行业(yè)高质量发展(zhǎn)的要求，引导(dǎo)更多资金参(cān)与央国企改革，更好发挥(huī)公募基金服务资本市场(chǎng)改革、服(fú)务实(shí)体经(jīng)济和(hé)国家战(zhàn)略的作(zuò)用。

　　王帅表示，未来央(yāng)企ETF的发行将为央企(qǐ)相关标的和板(bǎn)块带来增量(liàng)资金(jīn)，提升交(jiāo)易活跃度(dù)，有望成(chéng)为中(zhōng)特估行情的(de)催化(huà)剂。

　　存量市场中变(biàn)赛(sài)道

　　积极调仓换股？

　　2023年(nián)以来(lái)，市场结(jié)构(gòu)性行情(qíng)明显(xiǎn)，中特估和人工智能(néng)成为两大(dà)明(míng)显的主线，而新能源等(děng)前期热(rè)门赛道股(gǔ)冷却，在此背景下，一些(xiē)基金经理开始调仓换(huàn)股“中特估概(gài)念”。

　　万(wàn)家基(jī)金基金经理(lǐ)章恒直言，自(zì)己目前重点关注三大(dà)行业，火(huǒ)电、券商、军工，这(zhè)三大(dà)行业主要是央企或地方国(guó)资所在的(de)行业，民(mín)营企(qǐ)业(yè)占比较少。

　　“首先(xiān)是基于行业本(běn)身(shēn)基本面(miàn)在(zài)今年会(huì)有重(zhòng)大的向上变化(huà)的机会(huì)，比如火电，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏(kuī)为盈(yíng)；券商，会(huì)受益于今年市场成交量的放大，盈利(lì)大(dà)幅增长(zhǎng)等。同时，随着国(guó)有(yǒu)企业改革的推进，大概率(lǜ)这些(xiē)企业会进(jìn)入一(yī)个(gè)提(tí)质增(zēng)效、释放(fàng)业绩的(de)过程。”章恒表示，中特估是过去5年10年(nián)改(gǎi)革的成(chéng)果(guǒ)，是非(fēi)常基(jī)本面(miàn)的，和他(tā)过(guò)去1至2年研(yán)究投资思路也非(fēi)常吻(wěn)合，为在下半年抓(zhuā)住(zhù)这波中特估的投(tóu)资机会做好了准备(bèi)。

　　“去年年(nián)底(dǐ)已开始(shǐ)重视(shì)中(zhōng)特估的(de)投(tóu)资机(jī)会，判(pàn)断中特估(gū)gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa的机会(huì)未来三年分两个阶段。”融通(tōng)红利机(jī)会基(jī)金(jīn)经理何(hé)龙表(biǎo)示，第一(yī)阶段也就是今年(nián)以数字经(jīng)济(jì)和“一带一路”的主题(tí)普涨性(xìng)机(jī)会为主，包(bāo)括(kuò)低于(yú)1倍PB、分(fēn)红(hóng)收(shōu)益率(lǜ)极高的品种，将会(huì)迎来(lái)普(pǔ)涨性的机会。第二(èr)阶段是(shì)未来两年，在主题性机会消散以后，基于顶层(céng)设计对(duì)国央经营管(guǎn)理价值导向变化，我们判断(duàn)经营成果(guǒ)随之(zhī)改变是一(yī)个慢(màn)变量，会在(zài)未来(lái)两年体(tǐ)现在每一个(gè)央(yāng)国企的报表中(zhōng)。

　　何龙强调，目前在挖掘(jué)公司经营层(céng)面(miàn)可能发生显著正(zhèng)向(xiàng)变化的(de)个股提前进行(xíng)布局，比如医药和消费等行业。

　　其(qí)实一季报(bào)已经显露出不少基(jī)金(jīn)在(zài)行动(dòng)。国金(jīn)证券(quàn)研究(jiū)所数据(jù)显示(shì)，偏股(gǔ)主(zhǔ)动(dòng)型(xíng)基金(jīn)2022年年报前十大重仓(cāng)股股票池(chí)中，“中特估(gū)”概念占偏股主动型基金持(chí)有股票市(shì)值比例仅有1.18％。而2023年(nián)一季报(bào)披露的持仓中(zhōng)，“中(zhōng)特估”概(gài)念占偏股主动(dòng)型基(jī)金持(chí)有股票(piào)市值比例提(tí)高到4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在偏股(gǔ)主动型基金的持(chí)仓中，占(zhàn)比明显提高。上述数据显(xiǎn)示，根据偏股主动(dòng)型基金(jīn)2022年报及(jí)2023年一季(jì)报十大重仓股的数据，剔除个(gè)股涨跌(diē)影响，估计了(le)各基金主(zhǔ)动(dòng)加仓“中特(tè)估”概念股的市(shì)值(zhí)占(zhàn)2022年末(mò)股票总市值(zhí)比例，一季度超过30％的(de)偏(piān)股主(zhǔ)动型基金主动加(jiā)仓了“中特估”概念股，198只基金(jīn)在2022年末不持有“中特估”概念(niàn)股，但在一季度买入。

　　不仅如此，中信证(zhèng)券数据统(tǒng)计也显示，一季(jì)度主动偏股型公募基金对港股央国企的持股市(shì)值比重达(dá)到2019年以来的新高(gāo)，港(gǎng)股央国企持股总市值占(zhàn)港股持(chí)股(gǔ)总市值的比重由(yóu)2022年四季度(dù)的25.1％提(tí)升至2023年一季(jì)度的32.9％，远高(gāo)于2020年低点时的(de)7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国央企专门的(de)股票(piào)库

　　可以说中(zhōng)国特(tè)色估(gū)值体系，正深刻影响(xiǎng)基金(jīn)公司(sī)的投研，落(luò)实到日(rì)常的投研流(liú)程和实践之中，不少基(jī)金(jīn)公(gōng)司在加(jiā)大投研(yán)力量，更(gèng)有专门构建国央企股票库。

　　融通红利机会基(jī)金经(jīng)理何龙就(jiù)介绍，一方面，从顶层设(shè)计(jì)改(gǎi)变研究员(yuán)过去(qù)对国央企的固定(dìng)思维，需(xū)要实(shí)地考察(chá)国央企(qǐ)，并(bìng)且需要利用当前国央企愿(yuàn)意交流的契机(jī)，多花精力去(qù)进行(xíng)跟踪发(fā)现变化。

　　另一方面，融通基金在行动上，要求研究员将自(zì)己所覆盖行业的所有国(guó)央企构建专门的股票库(kù)，并进行(xíng)长期跟踪，包括(kuò)考察其实地调研(yán)的的成(chéng)果，了解国央企经(jīng)营思路和(hé)财务(wù)导向的变化，结合行业趋(qū)势(shì)和特征(zhēng)，寻找(zhǎo)价(jià)值洼(wā)地，发现预期(qī)差。

　　同样的，银华(huá)基金(jīn)ETF业务(wù)总(zǒng)监王帅也谈到“认识(shí)”上的重视。他表(biǎo)示，通过(guò)深入学习(xí)，对(duì)“中特估”有(yǒu)了更深刻的认识：首先要认识(shí)市场体制机制(zhì)、行业产业结(jié)构(gòu)、主体持续发(fā)展能(néng)力(lì)等(děng)方面所体现的鲜(xiān)明中国元素和发展阶(jiē)段(duàn)特征，“中特估”应该(gāi)是在此基础上构建(jiàn)的具有时代(dài)特征和中国(guó)特色、符合国家战略导向(xiàng)的估值体(tǐ)系，而不是(shì)简单套用国外(wài)的传统估(gū)值模型。

　　“中特估是一种新(xīn)的提法，但是这个(gè)概念所(suǒ)涉(shè)及(jí)到(dào)的行业(yè)和公(gōng)司(sī)，一直(zhí)在(zài)发生(shēng)的(de)变化。”万家基金经(jīng)理(lǐ)章恒表示，万家(jiā)基金一直非(fēi)常关(guān)注传统产业(yè)的变化(huà)，诸如煤(méi)炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域，因此也是(shì)一定能(néng)够抓住中特(tè)估这波行情的机会的。同(tóng)时，随着时(shí)局的变化，也在增加相关行业(yè)的研究力量。

　　此外(wài)，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)魏凤春表示，积(jī)极践行中国特色的估值体(tǐ)系是资本市(shì)场使命(mìng)，投资(zī)者(zhě)需要学习领会(huì)并针对(duì)原有的估值体系进行(xíng)改(gǎi)造，以适应现实的(de)需要。明确该体系的框架是第(dì)一(yī)位(wèi)的工作，合(hé)理设置指标也非(fēi)常重要，投资者(zhě)的认(rèn)可和实施是最终(zhōng)该体系能否具备长期(qī)价(jià)值的(de)基础(chǔ)。不过，他也提醒，人为的(de)拔估值是很大的认(rèn)知误区，市场化认(rèn)可(kě)是基(jī)本的常识，不可误判。

　　体现社会价值与国家战略价(jià)值

　　新估值方(fāng)式？

　　央国企是国民经济的支(zhī)柱(zhù)，国(guó)企央(yāng)企(qǐ)发展要(yào)符合国家战略(lüè)发展发(fā)向，更需要承(chéng)担社(shè)会公共责(zé)任(rèn)等。而这些都(dōu)应该(gāi)考虑(lǜ)进(jìn)估值(zhí)体(tǐ)系之中，也引发市场关注。

　　多数受访的基(jī)金经理认为，对于国央企(qǐ)的(de)估(gū)值方(fāng)式(shì)要(yào)充(chōng)分(fēn)体现企业的社会(huì)价值(zhí)与国家战略价(jià)值，目前已(yǐ)经形(xíng)成了初(chū)步的企业(yè)社会价值评价(jià)体系。

　　“如何定(dìng)价(jià)国有企业承担社会价(jià)值、符合国家战略发(fā)展的(de)价值？首要任务就构建中(zhōng)国特色的价值(zhí)评价体系，改变(biàn)从(cóng)以私人股东权益出(chū)发，现金流折现为(wèi)主要方法的(de)单一价(jià)值估(gū)值体系，转(zhuǎn)向社会整(zhěng)体价值观念、纳入(rù)中国特(tè)色的(de)ESG评(píng)价体系，充分体现(xiàn)企业的社会(huì)价(jià)值与国家战略价值。”博时基金(jīn)指数(shù)与量化投(tóu)资(zī)部基金经理杨振建表示。

　　杨(yáng)振(zhèn)建也(yě)直言(yán)，近年(nián)来国(guó)资(zī)委指(zhǐ)导国内团队对于中国特色ESG披(pī)露与评价体系不(bù)断探索，结合国际通(tōng)用规则，目前已(yǐ)经形成了初步的企业(yè)社(shè)会(huì)价值(zhí)评价体系，其中包括(kuò)《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中(zhōng)央企业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理(lǐ)王帅也认为，“中特(tè)估”应该是注重企业价值的可持续(xù)估值，要(yào)重(zhòng)视股东、员工和社会责任等要素对企业稳健成长(zhǎng)的(de)重(zhòng)大意(yì)义(yì)，重视稳定的现(xiàn)金流(liú)、持续(xù)增(zēng)长的盈利(lì)、科技创新对提升(shēng)企(qǐ)业内在价值的积极作用，这样(yàng)有(yǒu)利于提(tí)高估(gū)值(zhí)定价(jià)模(mó)型的科(kē)学性和(hé)有效(xiào)性。

　　“在指数编制、策略构(gòu)建等实务工作中，都有(yǒu)成熟(shú)的(de)量(liàng)化指标可(kě)以使用，包括(kuò)净资产收益(yì)率、营业(yè)现金比率、资产负债率、研发经费投入(rù)强度(dù)等等。”王(wáng)帅也(yě)表示。

　　嘉实(shí)金融精(jīng)选基金经理李欣(xīn)更细致分析在估值思(sī)维、估值(zhí)结论、估值判断(duàn)上(shàng)有变化，尤其是估值的(de)方法和指标上，他认为(wèi)其包括(kuò)产业链上下游(yóu)的衡量、全要(yào)素(sù)成本等，以及(jí)在纵向和横向(xiàng)上(shàng)的研(yán)究，强调政策优(yōu)惠、产业发展、市场竞争力(lì)和可持(chí)续发展等各(gè)种因素与(yǔ)企业价(jià)值的关系。这些因素(sù)在对(duì)估值结论和判断的影响上，也使得中国特色的(de)估值(zhí)体系(xì)与传统的估值体(tǐ)系有所不(bù)同。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化，还有(yǒu)估值结论和估值判断(duàn)的变化(huà)，都是为了更好(hǎo)地适(shì)应(yīng)中(zhōng)国的市场(chǎng)和经济特点(diǎn)，提gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa(tí)供更精准(zhǔn)、更合理的企业估值信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过(guò)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)魏凤春直言(yán)，这需(xū)要(yào)在(zài)实(shí)践中(zhōng)进行探索，目前尚没(méi)有公认的指(zhǐ)标可以使用。

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