《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(à改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁o)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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