核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的(d凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗e)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīn凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗g)济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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