摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sā萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌n)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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