核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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