来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势(sh梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市ì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市