核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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