文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历一个男的长期不碰他老婆是什么原因(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍一个男的长期不碰他老婆是什么原因存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。一个男的长期不碰他老婆是什么原因>

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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