文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义(suī)然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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