文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　<女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么strong>（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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