“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(c嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎hāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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