分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)200克是几两 200克是多少毫升据(jù)，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月200克是几两 200克是多少毫升(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情200克是几两 200克是多少毫升(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

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