《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的(de)依(yī)据，从丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、P<丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体strong>PI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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