也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存三公分是多少厘米 三公分是多少毫米款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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