文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的sdt>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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