王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有gta5怎么切换角色些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标(bgta5怎么切换角色iāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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