《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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