文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗