平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法>

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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